Toelichting bij COM(2021)727 - Wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 wat betreft het vergroten van de transparantie van marktgegevens, het wegnemen van belemmeringen voor het ontstaan van een consolidated tape, het optimaliseren van de handelsverplichtingen en het verbod op het ontvangen van betalingen voor het doorgeven van orders van cliënten - Hoofdinhoud
Dit is een beperkte versie
U kijkt naar een beperkte versie van dit dossier in de EU Monitor.
| dossier | COM(2021)727 - Wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 wat betreft het vergroten van de transparantie van marktgegevens, het wegnemen ... |
|---|---|
| bron | COM(2021)727  |
| datum | 25-11-2021 |
• Motivering en doel van het voorstel
Dit initiatief behoort tot de reeks maatregelen waarmee de kapitaalmarktenunie (KMU) ten uitvoer wordt gelegd. Het is de bedoeling beleggers, met name kleine en retailbeleggers 1 , mondiger te maken door hen in staat te stellen toegang te krijgen tot de marktgegevens die nodig zijn om gemakkelijker in aandelen of obligaties te beleggen, en door de EU-marktinfrastructuren robuuster te maken. Dit zal ook bijdragen tot de verhoging van de marktliquiditeit, waardoor ondernemingen op hun beurt gemakkelijker toegang krijgen tot financiering op de kapitaalmarkten. In het kader van haar doelstelling om impulsen te geven aan een echte en efficiënte interne markt voor transacties heeft de Commissie drie gebieden aangewezen waar herziening prioritair is: zorgen voor meer transparantie en beschikbaarheid van marktgegevens, verbetering brengen in de concurrentievoorwaarden voor plaatsen van uitvoering en garanderen dat de EU-marktinfrastructuren op internationaal niveau concurrerend kunnen blijven. Dit initiatief gaat vergezeld van een voorstel tot wijziging van Richtlijn 2014/65/EU betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID) en is een onderdeel van het werkprogramma van de Commissie voor 2020.
In haar mededeling 'Het Europees economisch en financieel bestel: openheid, kracht en veerkracht stimuleren' van 19 januari 2021 2 bevestigde de Europese Commissie haar voornemen om de transparantie van de kapitaalmarkten te verbeteren, te vereenvoudigen en verder te harmoniseren, als onderdeel van de herziening van MiFID II en MiFIR (MiFID/R). In de bredere context van het streven naar een sterkere internationale rol voor de euro kondigde de Commissie aan dat een dergelijke hervorming ook het ontwerpen en ten uitvoer leggen van een geconsolideerde transactiemeldingsregeling (“consolidated tape”) zou omvatten, met name voor de uitgifte van bedrijfsobligaties, met als doel de liquiditeit van de secundaire handel 3 in in euro luidende schuldinstrumenten te vergroten.
Wat de invoering van een consolidated tape betreft, heeft de Commissie in het KMU-actieplan van 2020 4 aangekondigd dat zij tegen eind 2021 zou komen met een wetgevingsvoorstel voor de oprichting van een gecentraliseerde gegevensbank waarmee voor eigenvermogens- en vergelijkbare financiële instrumenten een volledig overzicht zou worden gegeven van marktgegevens, met name over prijzen en volume van effecten die op een groot aantal handelsplatformen in de hele Unie worden verhandeld. Deze gecentraliseerde gegevensbank, ook wel de “consolidated tape” genoemd 5 , zou tot doel hebben meer in het algemeen grotere prijstransparantie tussen handelsplatformen te bereiken.
• Problemen die met dit voorstel worden aangepakt
Dit voorstel is bedoeld om liquiditeitsrisico en risico bij de uitvoering van transacties aan te pakken. Het eerste stemt overeen met het risico dat de marktdiepte ontoereikend is (d.w.z. kopers en verkopers die bereid zijn om transacties te sluiten), het tweede komt overeen met het onvermogen om tegen een bepaalde prijslimiet of binnen een bepaalde termijn uit te voeren. Beide situaties vloeien voort uit een gebrek aan correcte en tijdige informatie over prijzen en beschikbare handelsvolumes voor de verhandelde effecten, maar het risico bestaat ook dat gebrekkige transparantie een weerslag heeft op het landschap van de aandelenhandel en op het concurrentievermogen van de EU als financieel knooppunt.
Zoals opgemerkt in de studie van Market Structure Partners (MSP) over de oprichting van een consolidated tape in de EU 6 , vloeit liquiditeitsrisico voort uit de noodzaak om rond te kijken op de gefragmenteerde uitvoeringsmarkten in de Unie waar koop- en verkoopintenties moeten worden opgespoord om een transactie volledig uit te voeren. Zonder een volledig beeld van alle beschikbare liquiditeitspools zijn bepaalde beleggers mogelijk niet in staat om alle transacties uit te voeren, of kunnen zij transacties slechts gedeeltelijk of tegen een minder aantrekkelijke prijs uitvoeren. De economische kosten van onvolmaakte markttransparantie kunnen worden gemeten zowel in termen van “tekortkomingen bij de uitvoering” (d.w.z. transacties worden uitgevoerd tegen prijzen die niet het beste beschikbare verkoopaanbod of aankoopbod weerspiegelen) als in termen van gemiste handels- en beleggingsmogelijkheden. Deze kosten druisen in tegen de doelstellingen van de KMU, namelijk dat moet worden gezorgd voor goed functionerende, liquide en geïntegreerde kapitaalmarkten.
Marktfragmentatie, met name langs nationale lijnen, heeft bijzonder acute gevolgen voor kleinere vermogensbeheerders en kleinere banken. Anders dan gevorderde marktdeelnemers, zoals grote “sell-side”-investeringsbanken of elektronische marktmakers, hebben deze marktdeelnemers niet dezelfde mogelijkheden om toegang te krijgen tot informatie over marktgegevens op meerdere platformen. Gebrek aan marktinformatie kan leiden tot ondoordachte investeringsbeslissingen die vermeden hadden kunnen worden indien er een volledig beeld van de markt beschikbaar was geweest.
Op aandelenmarkten schatten vermogensbeheerders die ondervraagd werden in het kader van de MSP-studie, de jaarlijkse kosten ten gevolge van van het ontbreken van een volledig en accuraat overzicht van marktgegevens (gedefinieerd als “slippage”) op 0 tot 1,0 basispunten van hun jaarlijkse verhandelde waarde. Sommige ondervraagde vermogensbeheerders raamden de jaarlijkse kosten zelfs hoger dan 5,0 basispunten. Respondenten van de MSP-studie maken uiteenlopende ramingen van de kosten ten gevolge van een onvolmaakt beeld van de markt. Hoe groter de onderneming en hoe uitgebreider de beschikbare middelen om de gegevens te compileren en op te schonen, hoe lager de raming zou kunnen uitvallen. Door deze ramingen toe te passen op de jaarlijkse verhandelde waarde van Europese aandelen, kunnen de totale kosten door het ontbreken van een nauwkeurig overzicht van de aandelenmarkten oplopen tot 10,6 miljard EUR per jaar; volgens bijna een derde van de respondenten zouden de kosten tussen 0,5 en 1 miljard euro per jaar liggen 7 .
Op obligatiemarkten ramen vermogensbeheerders de kosten in basispunten voor hun jaarlijkse handelsstrategieën als gevolg van een gebrekkig overzicht van geconsolideerde en nauwkeurige marktgegevens in de grootteorde van 0 tot 5 basispunten 8 .
Liquiditeits- en handelsuitvoeringsrisico’s komen ook vaak voor op markten voor derivaten die niet op platformen worden verhandeld (ook wel “over-the-counter” of “otc-transacties” genoemd). Otc-derivatenmarkten zijn makelaarsmarkten, waar grote internationale banken hun cliënten op maat gemaakte contracten aanbieden, bijvoorbeeld om een positie in te nemen die bescherming biedt tegen toekomstige prijsbewegingen (hedging). Er is zeer weinig posttransactionele transparantie op otc-markten. Uit het statistisch jaarverslag 2020 van de ESMA 9 blijkt dat otc-derivaten nog steeds 85 % van de notionele waarde van de in de Unie verhandelde derivaten uitmaken (terwijl de resterende 15 % op de beurs verhandeld wordt). Omdat er momenteel geen geconsolideerd publiek prijzenoverzicht bestaat voor otc-derivaten, draagt het hoge percentage otc-transacties bij tot gebrek aan transparantie in de prijsstelling van deze derivaten en bijgevolg tot informatieasymmetrieën die vooral kleinere marktdeelnemers treffen.
Het ontbreken van geconsolideerde marktgegevens verhindert ook accurate portefeuillewaarderingen en vermindert de nauwkeurigheid van indices in alle activaklassen (Europese aandelen-, obligatie- en derivatenbenchmarks zijn minder betrouwbaar). De meeste beleggers geven de voorkeur aan aandelen in grote kapitalisaties, zoals blijkt uit het grote aantal beleggingsindices die gericht zijn op het universum van beursgenoteerde ondernemingen met grote kapitalisaties (bv. DJ 100, S & P 500, STOXX 600). Informatie-inefficiëntie leidt tot minder indices die bedrijven met kleinere kapitalisatie omvatten, en bijgevolg minder door indices aangestuurde fondsen die kapitaal kanaliseren naar kleinere kapitaalemittenten (bv. door middel van beursverhandelde fondsen die een kleine of midcapindex volgen).
Onevenwichtigheid in de context van de aandelenhandel: een andere drijfveer achter de voorgestelde hervorming is de noodzaak om de aandelenhandel op “lit venues” (term die gebruikt wordt voor platformen met pretransactionele transparantie) in de EU bij benadering in overeenstemming te brengen met de ratio’s die in andere internationale financiële centra worden waargenomen. Effectenbeurzen voeren aan dat de daling van hun marktaandeel in de aandelenhandel ten nadele gaat van de ontwikkeling van de kapitaalmarkten van de Unie, aangezien alleen beurzen en multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) volledige transparantie verstrekken met betrekking tot biedingen en aanbiedingen (pretransactionele gegevens) en voltooide transacties (posttransactionele gegevens), en bijdragen tot de prijsvorming. Volgens banken en beleggingsondernemingen daarentegen hebben de “lit platforms” hun marktaandeel in de EU behouden en zelfs vergroot. Algemeen wordt erkend dat het belangrijk is een evenwicht te bewaren tussen traditionele effectenbeurzen, alternatieve handelsplatformen, investeringsbanken en andere spelers die handelssystemen aanbieden. De herziening zal daarom wijzigingen omvatten die erop gericht zijn dit evenwicht te bewaren.
Concurrentievermogen van de financiële markten van de EU: sommige bepalingen van het huidige regelgevingskader hebben rechtsonzekerheid teweeggebracht voor marktdeelnemers. De bepalingen inzake open toegang voor op de beurs verhandelde derivaten zijn door de medewetgevers om diverse redenen meermaals geschorst. De Commissie acht het noodzakelijk deze bepalingen te schrappen om concurrentie, innovatie en ontwikkeling van op de beurs verhandelde derivaten in de EU te bevorderen maar ook om verdere clearingcapaciteit in de EU op te bouwen. Zo zal ook de reeds lang bestaande internationale trend van verticale integratie tussen handel en clearing voor dit soort derivaten tot uiting komen. De grondgedachte achter deze trend is dat innovatie op het gebied van op de beurs verhandelde derivaten niet wordt gediend door de verplichting tot “open toegang”, aangezien deze regel stimulansen wegneemt om nieuwe op de beurs verhandelde derivatencontracten te lanceren indien concurrenten de initiële investering niet hoeven te verrichten. Op dezelfde manier zouden beurzen niet langer verplicht zijn te aanvaarden dat niet-aangesloten clearinginstellingen hun posttransactionele handelingen verzekeren. Dit voorstel zou ook de reikwijdte van de handelsverplichting voor aandelen (STO) verfijnen om deze duidelijk te beperken tot ISIN’s van de EU. Daarnaast voorziet het voorstel in de mogelijkheid om de handelsverplichting voor derivaten (DTO) op te schorten voor bepaalde beleggingsondernemingen die aan overlappende verplichtingen onderworpen zijn wanneer zij op niet-EU-platformen in interactie gaan met niet-EU-tegenpartijen.
• Verenigbaarheid met bestaande bepalingen op het beleidsterrein
Het initiatief bouwt voort op en verbetert de bestaande regels voor deelname aan de kapitaalmarkten van de Europese Unie. In 2007 bracht MiFID I 10 concurrentie op de markt voor aandelenhandel. Latere MiFID-versies hebben de concurrentie uitgebreid tot de handel in activaklassen zonder aandelenkarakter, zoals obligaties en derivaten. Dit heeft tot gevolg dat, wanneer een makelaar of belegger een order om een actief te kopen of te verkopen wil uitvoeren, hij kan kiezen uit verschillende platformen, zoals gereglementeerde markten (RM’s), multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s), dark pools 11 en beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling (SI’s).
Sinds de inwerkingtreding van MiFID I steeg het gecombineerde aantal multilaterale platformen en SI’s in alle activaklassen in de EER met 344, tot een totaal van 476 12 . Elk handelsplatform publiceert afzonderlijke marktgegevensverslagen. Kort na de tenuitvoerlegging van MiFID I trad de kwestie van fragmentatie van marktgegevens en marktgegevensmonopolies 13 op de voorgrond, voornamelijk op aandelenmarkten.
In MiFIR 14 , die sinds 3 januari 2018 van toepassing is, wordt erkend dat transparantie en consolidatie van marktgegevens voordelen heeft voor de beleggersgemeenschap.
Om een evenwichtig handelslandschap in stand te houden, zouden een aantal aanpassingen gunstige effecten hebben op de transparantieregels die van toepassing zijn op de handel op beurzen en op alternatieve platformen of via beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling (investeringsbanken en marktmakers). Aangenomen wordt dat het gebruik van bepaalde vrijstellingen van de transparantieregels (zogenaamde “ontheffingen”) de oorzaak is van het relatief lage percentage aandelentransacties die voor hun uitvoering gebruikmaken van prijstransparante platformen. De huidige verordening bevat reeds regels om het gebruik van de meest voorkomende ontheffingen van transparantie te beperken. Regels als de dubbele volumebeperking (“double volume cap”) zijn bedoeld om een bovengrens (plafond) vast te stellen voor de hoeveelheid aandelen die marktdeelnemers kunnen verhandelen in het kader van een ontheffing van transparantie. Dergelijke bepalingen vergen niet alleen veel middelen in het beheer door toezichthouders, maar zijn ook rigide gebleken en leiden over hun geheel genomen tot onnodige complexiteit in de werking van de aandelenmarkten. De herziening is dan ook bedoeld om de complexe wisselwerking tussen transparantieontheffingen en de dubbele volumebeperking te stroomlijnen.
Voorts omvat MiFIR, wat de consolidatie van gegevens betreft, reeds het begrip “verstrekker van consolidated tape” 15 . Het idee achter een verstrekker van consolidated tape is dat beurzen en alternatieve handelsplatformen real-timegegevensstromen naar een geaccrediteerde verstrekker sturen. Deze verstrekker van consolidated tape zou het publiek exact dezelfde informatie, tegen zogenoemde redelijke kosten, ter beschikking stellen door gebruik te maken van identieke gegevenslabels en -formaten.
De huidige regels inzake de consolidated tape zijn afhankelijk van particuliere actoren (concurrerende consolidatoren) die marktgegevens van verschillende plaatsen van uitvoering consolideren. Op basis van de MiFIR-bepalingen kunnen er meerdere concurrerende verstrekkers van consolidated tape zijn, maar het is ook mogelijk één verstrekker van consolidated tape te hebben indien er niet meerdere verstrekkers opkomen. Tot op heden is dit om verschillende redenen niet gebeurd.
In de voorgestelde hervorming van MiFIR wordt uitgelegd om welke redenen er zich geen verstrekker van consolidated tape heeft gemeld. De bepalingen inzake consolidated tape in MiFIR worden gewijzigd om de opkomst van één enkele verstrekker van consolidated tape voor elke activaklasse (aandelen, ETF’s, obligaties en derivaten) te bevorderen.
• Verenigbaarheid met andere beleidsterreinen van de Unie
Het beleid van de Europese Unie op het gebied van financiële diensten bevordert transparantie en concurrentie. Deze beleidsdoelstellingen strekken zich uit tot kerngegevens van markten. Als onderdeel van het actieplan voor de kapitaalmarktenunie (KMU) streeft de Unie ernaar een geïntegreerd overzicht van de EU-handelsmarkten tot stand te brengen. Een consolidated tape zal geconsolideerde gegevens verstrekken over prijzen en volumes van in de EU verhandelde effecten, waardoor er over het algemeen meer prijstransparantie ontstaat tussen handelsplatformen. Ook zullen beleggers hierdoor toegang verkrijgen tot aanzienlijk betere marktinformatie op pan-Europees niveau.
2. RECHTSGRONDSLAG, SUBSIDIARITEIT EN EVENREDIGHEID
• Rechtsgrondslag
Het MiFID/R-kader is het rulebook voor deelname aan de Europese kapitaalmarkten. Het bestaat uit Richtlijn 2014/65/EU (MiFID II) en Verordening (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). De rechtsgrondslag voor de invoering van MiFIR is artikel 114 van het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (VWEU). Het voorstel beoogt de kwaliteit van marktgegevens en de consolidatie van marktgegevens te verbeteren door middel van wijzigingen van de bestaande regels inzake marktgegevens in MiFIR. Daarom moet de voorgestelde hervorming ook onder dezelfde rechtsgrondslag vallen.
Met name wordt bij artikel 114 VWEU aan het Europees Parlement en de Raad de bevoegdheid verleend om maatregelen vast te stellen inzake de onderlinge aanpassing van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen van de lidstaten die de instelling en de werking van de interne markt betreffen. Op grond van artikel 114 VWEU mag de EU maatregelen nemen om niet alleen bestaande hinderpalen voor de uitoefening van de fundamentele vrijheden op te ruimen, maar ook om het ontstaan van dergelijke hinderpalen, indien deze voldoende concreet te voorzien zijn, te voorkomen, onder meer wanneer deze het voor marktdeelnemers – zoals beleggers – moeilijk maken om de voordelen van de interne markt ten volle te benutten. Artikel 114 VWEU is derhalve de passende rechtsgrondslag om belemmeringen voor gegevensconsolidatie aan te pakken die het gevolg zijn van (1) versnipperde bronnen van marktgegevens; (2) onduidelijke normen voor de rapportage van marktgegevens en (3) complexe licentieregelingen voor marktgegevens. Dit zijn de belangrijkste factoren die een geconsolideerd overzicht van de handelsliquiditeit in de Unie in de weg staan.
Meer in het bijzonder zouden EU-beleggers, voor zover het niet gaat om gevorderde beleggers, door het voortdurende gebrek aan een gecentraliseerde databank met marktgegevens voor op EU-handelsplatformen verhandelde effecten geen geconsolideerd beeld kunnen krijgen van de plaats waar de beste beleggingsmogelijkheden te vinden zijn. Daardoor zouden de huidige informatieasymmetrieën blijven bestaan, waardoor beleggers niet ten volle van de interne markt kunnen profiteren. Het gebruik van artikel 114 VWEU zou dan ook de meest geschikte rechtsgrond opleveren om die problemen breed en eenvormig aan te pakken en om versnippering van de markt te vermijden.
• Subsidiariteit (bij niet-exclusieve bevoegdheid)
Volgens artikel 5, lid 3, VWEU betreffende het subsidiariteitsbeginsel mag de EU enkel handelend optreden indien de doelstellingen niet in voldoende mate door de lidstaten kunnen worden verwezenlijkt en dus gelet op de omvang of de gevolgen van de maatregelen beter op het niveau van de EU kunnen worden bereikt.
De handelsmarkten voor verschillende categorieën financiële instrumenten zijn verspreid over de hele Unie. Voor het consolideren van door deze handelsplatformen bekendgemaakte marktgegevens is een rulebook vereist dat in de hele Unie van toepassing is. Maatregelen van individuele lidstaten zouden niet doeltreffend tegemoetkomen aan de behoefte aan consolidatie van marktgegevens in de hele Unie. De lidstaten kunnen proberen de normen voor de rapportage van marktgegevens en de vergunningsvoorwaarden voor een marktgegevensconsolidator te harmoniseren door middel van nationale wetgeving. Nationale initiatieven kunnen geen oplossing bieden voor problemen die voortvloeien uit de versnippering van marktgegevens in de hele Unie.
Verschillende lidstaten kunnen uiteenlopende normen vaststellen of uiteenlopende licentieregelingen kiezen die van toepassing zouden zijn op een consolidator van marktgegevens. Sommige lidstaten nemen misschien helemaal geen maatregelen. Aangezien de consolidatie van marktgegevens in de hele Unie moet werken, is het doeltreffender maar ook efficiënter om zich toe te leggen op de rapportagenormen en de vergunningsvoorwaarden voor gegevens die noodzakelijk zijn voor het opmaken van een geconsolideerd overzicht van alle handelsmarkten op het niveau van de Unie. Standaardisering van gegevensverslagen en vergunningsvoorwaarden zou alleen gelden voor het rapporteren van marktgegeven aan de verstrekker van een consolidated tape. Zo zouden licenties voor marktgegevens die geen betrekking hebben op de productie van een consolidated tape, niet onder de voorgestelde regels vallen.
• Evenredigheid
De voorgestelde harmonisatie van marktgegevensnormen en vergunningsvoorwaarden voor de levering van marktgegevens aan verstrekkers van consolidated tape gaat niet verder dan wat nodig is om de gestelde doelen te bereiken. Met een lappendeken van nationale voorschriften om de in dit voorstel bedoelde maatregelen te dekken zou het niet lukken de gestelde doelstellingen van consolidatie van marktgegevens te bereiken waardoor deze informatie beschikbaar zou worden gesteld voor een ruimere groep van marktdeelnemers. Om de problemen op het gebied van kwaliteit van marktgegevens en de complexe situaties met betrekking tot de licentieregelingen voor marktgegevens aan te pakken, moeten, zoals voorgesteld, de marktgegevensverslagen worden geharmoniseerd en moet het gebruik van deze rapportagenormen verplicht worden gesteld voor de levering van marktgegevens aan verstrekkers van consolidated tape.
• Keuze van het instrument
Een wijziging van de MiFIR-verordening is het meest geschikte rechtsinstrument om problemen aan te pakken die voortvloeien uit het feit dat er geen geconsolideerd overzicht bestaat van de kerngegevens over alle EU-markten. Op die manier kunnen immers bepaalde bepalingen in MiFIR worden gewijzigd en nieuwe specifieke vereisten worden toegevoegd. Door het gebruik van een verordening, die rechtstreeks toepasselijk is zonder dat nationale wetgeving vereist is, zullen de mogelijkheden voor de bevoegde autoriteiten om op nationaal niveau uiteenlopende maatregelen te nemen beperkt blijven en worden een consistente aanpak en meer rechtszekerheid in de hele EU gegarandeerd (bv. voor de verplichte aanlevering van kerngegevens van markten door beurzen van verschillende lidstaten).
3. EVALUATIE, RAADPLEGING VAN BELANGHEBBENDEN EN EFFECTBEOORDELING
• Evaluatie van bestaande wetgeving en controle van de resultaatgerichtheid ervan
De eerste raadpleging van belanghebbenden door de Commissie na de inwerkingtreding van de MiFID/R-regels in januari 2018 vond plaats tussen februari en mei 2020 (zie hieronder). Daaruit bleek dat de meeste beleggers geen volledig overzicht hebben van de prijzen en de beschikbare volumes (dat wil zeggen liquiditeit) wanneer zij besluiten te investeren op kapitaalmarkten van de Unie.
Uit de raadpleging is gebleken dat de beursspecifieke (eigen) marktgegevensproducten die in het kader van MiFID I en MiFID/R zijn ontstaan, niet tot een geconsolideerd overzicht van alle handelsmarkten leiden. De liquiditeit die beschikbaar is op alternatieve markten (MTF’s/OTF’s) en via investeringsbanken die financiële instrumenten verhandelen op basis van hun inventaris (beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling – SI’s), is niet opgenomen in deze eigen gegevensstromen. Dit leidt tot aanzienlijke informatiebelemmeringen, aangezien volumes op deze alternatieve platformen tot 50 % van het handelsvolume van een bepaalde handelsdag kunnen uitmaken.
Effectenmakelaars en verhandelaars-makelaars zijn belast met de optimale uitvoering, wat betekent dat voor beleggers de voordeligste transactie op het gebied van prijs en de laagste totale expliciete en impliciete kosten moeten 16 worden verkregen. Optimale uitvoering betekent dat makelaars hun klanten moeten tonen tegen welke prijzen zij kochten en verkochten, vergeleken met de prijzen en volumes die op het tijdstip van uitvoering van de transactie beschikbaar waren op verschillende beurzen en alternatieve handelsplatformen. Dat er geen geconsolideerd overzicht van alle handelsmarkten bestaat, is problematisch wanneer een financieel instrument niet zomaar op één noteringsplatform maar op verschillende concurrerende platformen voor verhandeling beschikbaar wordt gesteld. Een belegger heeft de keuze tussen concurrerende platformen, en moet die keuze blijven hebben, maar moet nu nog altijd vertrouwen op marktgegevens die alleen gelden voor individuele platformen. Bijgevolg hebben beleggers onvoldoende toegang tot geconsolideerde en vergelijkbare marktgegevens en kunnen zij niet vergelijken of zij op een alternatief platform betere uitvoeringsvoorwaarden zouden hebben verkregen. Daardoor kunnen zij hun effectenmakelaars en verhandelaars-makelaars niet ter verantwoording roepen over de vraag of dezen voor een gegeven handelsorder de beste uitvoering hebben bereikt.
Uit de raadpleging is ook gebleken dat er grote problemen bestaan betreffende de kosten voor het betrekken van marktgegevens uit meerdere gegevensbronnen. De kosten voor het verkrijgen van marktgegevens van gegevensverstrekkers (voor de connectie en het verkrijgen van een licentie) vertegenwoordigen momenteel ongeveer twee derde van de totale kosten voor het samenvoegen van marktgegevens. Hierdoor hebben gegevensverkopers, die deze gegevens aan gebruikers beschikbaar stellen, de neiging om de selectie van bronnen waaruit zij gegevens verzamelen en aanbieden, te beperken. Bijgevolg hebben beleggers geen volledig overzicht van de liquiditeit op alle handelsmarkten en kunnen de meeste beleggers zich de kosten niet veroorloven om een ruimer beeld te verkrijgen.
Tussen einde 2019 en 2021 verrichtte de ESMA diepgaande analyses van het MiFID/R-kader, waarbij de nadruk vooral lag op de onderwerpen die in de herzieningsclausules van artikel 90 MiFID en artikel 52 MiFIR werden behandeld, en publiceerde zij evaluatieverslagen met aanbevelingen voor wijzigingen in het rechtskader 17 . Deze evaluatieverslagen waren gebaseerd op uitgebreide openbare raadplegingen en bevatten gedetailleerde aanbevelingen met betrekking tot de marktstructuur, met name de huidige transparantieregeling.
Met name heeft de ESMA in haar MiFID II/MiFIR-evaluatieverslag nr. 1 18 vastgesteld dat fragmentatie van marktgegevensbronnen tot een grotere afhankelijkheid leidt van meerdere platformspecifieke, aan het platform toebehorende eigen gegevensstromen, die slechts een gedeeltelijk beeld van de beschikbare handelsliquiditeit dekken. Het wordt moeilijk om na te gaan of alle marktgegevensbronnen op eerlijke, billijke en tijdige wijze toegang tot hun marktgegevens verschaffen, vanwege de complexe wijze waarop licenties voor eigen marktgegevens worden verleend en de naleving van gebruiksbeperkingen wordt beheerd. Doordat handelsgegevens van afzonderlijke platformen uniek en niet-substitueerbaar zijn, zijn overeenkomsten inzake gegevenslicenties almaar gedetailleerder en lastiger geworden. Ondernemingen die marktgegevens ontvangen, worden daarom geconfronteerd met een aanzienlijke complexiteit wanneer zij steeds opnieuw de verschillen in hun licentieovereenkomsten moeten beheren en te maken krijgen met operationele kosten en risico’s; zij dragen ook vaak de kosten voor complexe audits van hun licenties, die door middel van vergoedingen achteraf door gegevensverstrekkers worden opgelegd.
In het licht van het heterogene prijsbeleid voor marktgegevens op de interne markt is het voor een consolidator van marktgegevens moeilijk om tijdig en tegen eerlijke en billijke voorwaarden toegang te krijgen tot eigen marktgegevensstromen van platformen. In haar verslag over de consolidated tape stelde de ESMA zich op het standpunt dat handelsplatformen en APA’s volgens de huidige MiFID II-regels niet verplicht zijn om marktgegevens tegen eerlijke en redelijke voorwaarden te leveren aan een consolidated tape. Daarom stelt de ESMA voor handelsplatformen en APA’s ertoe te verplichten gegevens aan de consolidated tape te verstrekken i) door een verzoek tot verstrekking van gegevens aan de consolidated tape te richten tot handelsplatformen en APA’s, of ii) door criteria vast te stellen voor de bepaling van de prijs (en de gebruiksvoorwaarden) voor bijdragen aan de consolidated tape.
Volgens de ESMA heeft MiFID/R haar doelstelling niet bereikt om meer duidelijkheid te scheppen over het verlenen van licenties en over de prijsstelling van aan het marktplatform toebehorende eigen gegevens. De prijzen voor marktgegevens, met name voor gegevens waarvoor een grote vraag bestaat, zoals non-displaygegevens, zijn sinds 2017 gestegen. Eén branchevereniging schat dat de totale kosten van de gegevens voor een hypothetische kleine belangrijke handelsonderneming met toegang tot verschillende platformen met 27 % zijn gestegen, van 917.000 EUR in 2016 tot 1,16 miljoen EUR in 2019 19 . De ESMA beveelt voorts aan dat een verstrekker van consolidated tape zijn inkomsten met de bijdragende entiteiten moet delen en de tape zo dicht mogelijk bij realtime moet leveren als technisch mogelijk is.
In het MiFID II/MiFIR-evaluatieverslag over de transparantieregeling voor eigenvermogensinstrumenten en vergelijkbare instrumenten, het mechanisme van dubbele volumebeperkingen en de handelsverplichtingen voor aandelen heeft de ESMA de MiFIR-transparantieregeling voor eigenvermogensinstrumenten geëvalueerd en voorstellen gedaan voor gerichte wijzigingen. Het bevat ook aanbevelingen over andere belangrijke transparantiebepalingen, met name de handelsverplichting voor aandelen en de transparantiebepalingen die van toepassing zijn op beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling voor eigenvermogensinstrumenten.
In haar www.esma.europa.eu/press-news/consultations">MiFIR-evaluatieverslag over transparantie voor andere dan eigenvermogensinstrumenten 20 concludeerde de ESMA dat de huidige regeling te ingewikkeld was en niet altijd doeltreffend om de transparantie voor marktdeelnemers te verzekeren. Zij deed dan ook verschillende voorstellen ter verbetering:
·het schrappen van de specifieke gevallen van ontheffing en opschorting voor respectievelijk orders en transacties boven de “voor de omvang van het instrument specifieke” drempel;
·het stroomlijnen van de opschortingsregeling met zowel een vereenvoudigd systeem op basis van volumemaskering en volledige bekendmaking na twee weken, alsook het schrappen van de aanvullende opschortingsmogelijkheden die in de huidige MiFIR-tekst aan de nationale bevoegde autoriteiten worden overgelaten;
·het omvormen van de aan de nationale bevoegde autoriteiten geboden mogelijkheid om de MiFIR-transparantiebepalingen tijdelijk op te schorten, in een mechanisme dat op EU-niveau wordt gecoördineerd;
·het opnemen van de mogelijkheid om op korte termijn de toepassing van de handelsverplichting voor derivaten op te schorten, naar analogie van het mechanisme dat in EMIR beschikbaar is; en
·het aanvullen van de criteria voor toekenning van gelijkwaardigheid aan handelsplatformen van derde landen ten behoeve van de handelsverplichting voor derivaten, met voorwaarden inzake transparantie en niet-discriminerende toegang.
·Wie ondervindt de gevolgen van het slecht presterende transparantiekader?
Van marktdeelnemers wordt verwacht dat zij zich houden aan zeer complexe transparantieregels, onder meer wat betreft de toepassing van ontheffingen, opschortingen en de dubbele volumebeperking. Dit leidt tot hoge administratiekosten die het algemene concurrentievermogen van EU-platformen aantasten, en legt een buitensporige last op de marktdeelnemers in de EU. Het stroomlijnen van de transparantieregels zou de hele beleggersgemeenschap ten goede komen doordat meer handelsgegevens beschikbaar komen en de uitvoeringskosten dalen. Het zou ook leiden tot meer koersvorming in de Unie.
Gegevensverkopers bieden reeds een eigen beschermde geconsolideerde versie van gegevens uit meerdere bronnen. Geen enkele gegevensverkoper is echter in staat geweest een volledig beeld te bieden van de EU-handel in enige activaklasse. Aangezien gegevensverkopers de gegevensvelden interpreteren en kiezen welke platformen zij daarin opnemen, verschillen zij voorts niet alleen wat de marktdekking betreft, maar ook wat betreft de mate van detail en de gegevenslabels, en zullen zij verschillende resultaten bieden voor dezelfde effecten.
De kosten voor het produceren en normaliseren van gegevens van slechte kwaliteit hebben geleid tot extra uitgaven, en vermogens- en portefeuillebeheerders klagen dat gegevensverstrekkers hoge vergoedingen aanrekenen voor hun datafeeds 21 . Daardoor is het voor alle beleggers en hun intermediairs zeer duur om hun liquiditeits- en handelsuitvoeringsrisico over de hele handelsdag te beheren. Beleggers zijn ook niet in staat hun makelaars ter verantwoording te roepen om na te gaan of deze voor hun transacties de best mogelijke uitvoering hebben bereikt, aangezien voor de controle van de beste prijs momenteel een abonnement vereist is op een eigen marktgegevensproduct dat door een gegevensverkoper is aangemaakt, of op een eigen datafeed met beschermde gegevens die elke aandelenbeurs aanbiedt voor haar platform.
• Raadpleging van belanghebbenden
Op 28 juni 2019 heeft de Commissie een workshop georganiseerd om belanghebbenden te betrekken bij de totstandbrenging van een consolidated tape in de EU. Ongeveer 80 marktdeelnemers zijn bijeengekomen om de verdiensten en de technische kenmerken van een EU-verstrekker van consolidated tape en de belemmeringen voor de oprichting ervan te bespreken. De deelnemers waren deskundigen op het gebied van handels- of marktgegevens aan de koopzijde, gegevensverkopers en handelsplatformen, en op het gebied van regelgeving, de ESMA en verschillende nationale bevoegde autoriteiten. Over het algemeen waren alle deelnemers het eens over het nut van een dergelijk instrument, ook al waren er verschillende meningen over de optimale kenmerken van een tape.
Op 17 februari 2020 heeft DG FISMA een openbare raadpleging over de evaluatie van MiFID/R gepubliceerd om van belanghebbenden, en meer in het algemeen van EU-burgers, informatie te verzamelen over de algemene werking van de regeling na twee jaar toepassing. Belanghebbenden kregen tot en met 18 mei 2020 de tijd om hun standpunten kenbaar te maken via het online EU Survey-portaal. 458 belanghebbenden reageerden op de openbare raadpleging over verschillende onderwerpen, waaronder de werking van het transparantiekader, de consolidated tape, de verplichtingen inzake aandelen- en derivatenhandel. Er kwamen antwoorden van de kant van verkopers, kopers, handelsplatformen, gegevensverstrekkers, eindgebruikers en toezichthouders.
Daarnaast heeft de Commissie de voorliggende kwesties actief bestudeerd en heeft zij opdracht gegeven tot een uitgebreide studie voor een evaluatie en een definiëring vooraf, met als uiteindelijk doel een geïnformeerd besluitvormingsproces te ondersteunen.
Tot slot hebben de diensten van de Commissie veel bilaterale contacten gehad met een breed scala van belanghebbenden, met name ondernemingen die gespecialiseerd zijn in het aggregeren van marktgegevens, en hebben zij de analyse en de beleidsaanpak verder verfijnd.
• Bijeenbrengen en gebruik van expertise
Het voorstel bouwt voort op de deskundigheid van de bevoegde EU-autoriteiten die toezicht houden op handelsplatformen, en op de deskundigheid van marktdeelnemers. Voorts volgt de Commissie nauwlettend de ontwikkelingen in andere rechtsgebieden (met name de VS en Canada) die hun consolidated tapes in het verleden reeds hebben ontwikkeld, en op de mogelijke wijzigingen die deze rechtsgebieden overwegen voor hun respectieve tapes. De Commissie heeft de verschillende alternatieven onderzocht en heeft zich uitgesproken over de vraag of deze alternatieven op de situatie in de EU kunnen worden toegepast.
• Effectbeoordeling
De Raad voor regelgevingstoetsing heeft de effectbeoordeling geëvalueerd en richtte zich daarin op de ontwikkeling van een kader voor de consolidatie van marktgegevens 22 . Andere onderwerpen in het voorstel kwamen reeds uitvoerig aan bod in de verschillende ESMA-verslagen over de werking van het MiFIR-kader, wat verklaart waarom deze niet centraal stonden in de effectbeoordeling.
Inhoudsopgave
Optie 1 — Zelfaggregatie. Zelfaggregatoren van marktgegevens worden gedefinieerd als marktdeelnemers die marktgegevens verzamelen en consolideren voor intern gebruik. Elektronische marktmakers (ondernemingen in hoogfrequentiehandel) of grote investeringsbanken hebben de capaciteit om aan zelfaggregatie te doen. Zelfaggregatoren zullen marktgegevens verzamelen van handelsmarkten en deze gegevens rechtstreeks consolideren in hun eigen onderneming (gedecentraliseerde consolidatie). Na registratie bij de ESMA als “zelfaggregator” zouden marktdeelnemers alle (geharmoniseerde) kerngegevens van de markt mogen verzamelen en de informatie uitsluitend voor intern gebruik consolideren (harmonisatie van rapportagenormen vermindert de kosten van gegevensconsolidatie). Zelfaggregatoren zouden geen consolidated tape publiceren. Om complexe, individuele licentieovereenkomsten voor marktgegevens te vermijden met vaak honderden uitvoeringsplatformen of hun als gegevensverstrekker fungerende APA’s, zouden alle marktgegevensbronnen gestandaardiseerde kerngegevens van markten aan zelfaggregatoren beschikbaar moeten stellen (verplichte bijdragen).
Optie 2 — Concurrerende consolidatoren. Het model van concurrerende consolidatoren hanteert ook een gedecentraliseerde aanpak voor de consolidatie van kerngegevens van markten. Na registratie bij de ESMA zouden concurrerende consolidatoren geharmoniseerde marktgegevens uit de afzonderlijke gegevensbronnen (handelsplatformen, APA’s) mogen verzamelen en deze marktgegevens vervolgens consolideren in het datacentrum waar hun abonnees zich bevinden (waardoor consolidatie in een centrale hub wordt vermeden). Een gedecentraliseerd model voor gegevensconsolidatie is bedoeld om geografische spreiding en latentie aan te pakken door aan elke abonnee op marktgegevens zijn lokale realiteit te tonen. Bijgevolg zal elke abonnee in staat zijn vanop zijn geografische locatie de beste beschikbare prijs na te gaan. Het gedecentraliseerde model is bedoeld om in te gaan tegen een gemeenschappelijke kritiek die op een consolidated tape wordt gegeven, namelijk dat “optimale uitvoering” een lokale realiteit is, die waar is op een bepaald moment, voor één specifieke locatie waar de uitvoerende makelaar zich bevindt.
Optie 3 — Door een beurs bediende consolidatoren. De door de beurs bediende consolidator exploiteert een gecentraliseerd “hub and spoke”-model. Volgens deze aanpak zou elke effectenbeurs de exclusieve gegevensconsolidator worden met betrekking tot de aandelen of andere instrumenten die op haar beurs genoteerd zijn. Het resultaat zou zijn dat de beurzen de consolidatoren (de “hub”) worden voor alle marktgegevens die betrekking hebben op hun noteringen (de “te melden effecten”). In de praktijk zou optie 3 bijvoorbeeld leiden tot een afzonderlijke tape voor elke Europese noteringsbeurs (bijvoorbeeld Euronext, Deutsche Börse, NASDAQ OMX, BME, beurs van Wenen, beurs van Warschau).
Optie 4 — Een enkele, onafhankelijke consolidator voor elke activaklasse. Eén enkele consolidator zou voor elke activaklasse (aandelen, ETF’s, obligaties en derivaten) een gecentraliseerd “hub and spoke”-model hanteren. Met deze aanpak zouden de exclusieve gegevensconsolidatoren gegevens verzamelen voor specifieke effectenbestanden van geografisch gescheiden platformen, de gegevens in één centraal datacentrum consolideren en deze vervolgens vanaf die centrale locatie verspreiden naar abonnees die zich op andere locaties bevinden. In vergelijking met een gedecentraliseerd bedrijfsmodel zou een gecentraliseerd model derhalve iets minder nauwkeurig zijn wat betreft de tijdigheid van de op de consolidated tape verstrekte pretransactionele noteringen, maar zou het een betere integratie van gegevens verzekeren en een efficiëntere regeling opleveren voor de inkomstendeling.
Optie 5 – De concentratieregel. Alle handel in beursgenoteerde aandelen is geconcentreerd op de noteringsbeurs (voor niet-aandelen op het bestaande primaire centrum van liquiditeit), er is geen behoefte aan consolidatie van kerngegevens van markten met een al dan niet exclusieve gegevensconsolidator van effectenmarkten. Deze optie houdt geen invoering van een consolidated tape in. Met deze optie wordt veeleer beoogd de stroom van marktgegevens (indirect) te consolideren door de handel in bepaalde activaklassen te concentreren op aangewezen uitvoeringsplatformen.
De voorkeursopties voor de consolidatie van marktgegevens:
Optie 1.2 (concurrerende consolidatoren) en optie 1.4 (één enkele onafhankelijke consolidator) vormen de twee voorkeursopties. Wat het bereiken van een optimale kwaliteit van marktgegevens en tijdige levering betreft, geniet het gedecentraliseerde consolidatiemodel in optie 1.2 een klein voordeel ten opzichte van de gecentraliseerde consolidatie (optie 1.4). Voorts biedt de concurrerende aanbesteding in optie 1.4 meer discretionaire bevoegdheid aan de ESMA om de rol van consolidator toe te kennen aan een volledig nieuwe markttoetreder. Dit zou het mogelijk maken een consolidator te selecteren die volledig onafhankelijk is van marktgegevensverstrekkers en marktgegevensbedrijven en die een efficiëntere regeling voor inkomstendeling hanteert.
Optie 1.2 zou gevestigde marktgegevensbedrijven daarentegen meer dan waarschijnlijk een kans bieden om hun deskundigheid op het gebied van gegevensaggregatie te benutten op de nieuwe markt van geconsolideerde gegevens. Dit zorgt weliswaar voor vlotte toegang en mogelijk lagere kosten voor oprichting en exploitatie, maar brengt het risico mee dat veel van de opkomende consolidatoren tot gevestigde financiële groepen zullen behoren en dus niet vrij zijn van potentiële belangenconflicten.
Met het oog op het verlenen van een billijke vergoeding voor marktgegevensverstrekkers zijn in de effectbeoordeling drie opties onderzocht:
Optie 2.1 – Verplichte bijdragen met “minimale inkomstendoelstellingen” voor consolidatoren van marktgegevens. Alle marktgegevensbronnen zouden gestandaardiseerde kerngegevens van markten beschikbaar moeten stellen aan marktgegevensaggregatoren (verplichte bijdrage). Om extra inkomsten te genereren voor toewijzing aan marktgegevensverstrekkers, zouden er “minimale inkomstendoelstellingen” zijn die deel uitmaken van het selectieproces voor één enkele consolidator (optie 1.4) of onderdeel zijn van het registratieproces voor concurrerende consolidatoren (optie 1.2). De minimale inkomstendoelstellingen worden vastgesteld en regelmatig geëvalueerd door een onafhankelijk operationeel comité. De doelstellingen voor inkomsten zouden rekening houden met verschillende vormen van gebruik van de consolidated tape door abonnees en relevante parameters in aanmerking nemen zoals commerciële herverdeling, prijsreferentie, indexering, syndicatie, verkoop van marktgegevens aan mediakanalen. De inkomstendoelstellingen voor professionele gebruikers kunnen worden vastgesteld op een niveau dat toereikend is om de kosten voor verlening van toegang voor retailbeleggers tegen minimale of nulkosten in ruime mate te subsidiëren.
Optie 2.2 – Verplichte bijdragen met wettelijk bepaalde abonnementsvergoeding. Optie 2.2 omvat een wettelijk bepaalde minimale vergoeding voor het abonnement op feeds van geconsolideerde marktgegevens. Het koppelen van verplichte bijdragen aan een “model voor inkomstendeling” heeft tot doel een gemeenschap van belangen te creëren tussen marktgegevensverstrekkers en consolidatoren van marktgegevens. Door het vaststellen van minimumvergoedingsniveaus voor het gebruik van kerngegevens van markten participeren marktgegevensverstrekkers in het commerciële succes van stromen van geconsolideerde marktgegevens en delen zij met marktgegevensconsolidatoren in de slaagrisico’s die verbonden zijn aan het product van geconsolideerde markgegevens. De abonnementsvergoedingen worden vastgesteld en regelmatig geëvalueerd door een onafhankelijk operationeel comité.
Optie 2.3 – Verplichte bijdragen met compensatie door middel van een “gebruiksvergoeding volgens referentieprijs”. Optie 2.3 voorziet in een vergoeding voor marktgegevensverstrekkers door middel van een gebruiksvergoeding voor alle plaatsen van uitvoering die niet bijdragen tot de prijsvorming op de aandelenmarkten (“dark trading”). Technisch gezien wordt “dark trading” gedefinieerd als een vorm van handel die pretransactioneel niet transparant is – er worden geen koersen gepubliceerd en transacties worden uitgevoerd tegen de referentieprijs die wordt vastgesteld op de uitvoeringsplatformen van de primaire markt die transacties matchen met behulp van een vanop de noteringsbeurs “geïmporteerde” referentieprijs. Gebruikers van de ontheffing van de referentieprijs zouden de referentieprijs moeten “kopen” door middel van een maandelijkse “ad valorem”-vergoeding die (voor terugbetaling aan de noteringsbeurs) aan de exploitant van de consolidated tape moet worden betaald.
Uiteindelijk is optie 2.1 de voorkeursoptie voor de vergoeding van marktgegevens, zijnde de minst ingrijpende optie voor het bedrijfsmodel van de consolidator. Tegelijkertijd wordt gezorgd voor een inkomstenstroom die overeenstemt met die welke met optie 2.2 of optie 2.3 kan worden gegenereerd. Ten opzichte van de complexiteit bij het centraal vaststellen van individuele abonnementskosten biedt optie 2.1 meer commerciële vrijheid wanneer de abonnementskosten moeten worden vastgesteld en herzien.
Algemene beleidskeuze inzake consolidatie en billijke vergoeding
Om een optimale combinatie te bereiken tussen hoge kwaliteit van marktgegevens en tijdige levering daarvan is het concurrerende aanbestedingsproces in optie 1.4 de meest geschikte methode om de concurrentie te garanderen op de nieuwe markt waar de essentiële infrastructuur moet worden opgericht die noodzakelijk is voor de consolidatie van marktgegevens. Anderzijds kunnen veel van de positieve kenmerken van optie 1.2 behouden blijven door, mogelijk in een later stadium, een nieuwe – voor concurrentie open staande – downstreammarkt te creëren voor bekendmaking van marktgegevens en geavanceerde gegevensgebaseerde analyse. De inkomstendeling voor marktgegevensverstrekkers wordt het best gewaarborgd met optie 2.1 (model voor inkomstendeling).
• Vermoedelijke effecten van de voorkeursoptie
Als de belemmeringen voor de consolidatie van marktgegevens worden weggenomen, zouden de positieve effecten daarvan toekomen aan beleggers, aan de koopzijde, op de kapitaalmarkten. Aan de koopzijde (d.w.z. beleggers op de kapitaalmarkten) zouden zich de belangrijkste begunstigden van de consolidatie van marktgegevens bevinden, aangezien een consolidated tape ervoor zal zorgen dat beleggers en hun beleggingsbeheerders een volledig overzicht krijgen van de totale liquiditeit in een bepaald financieel instrument, waardoor zij uiteindelijk ten volle kunnen profiteren van de voordelen van de eengemaakte markt.
Door belemmeringen voor de totstandbrenging van een consolidated tape weg te nemen, zullen vermogens- en portefeuillebeheerders ertoe worden aangezet om in de portefeuilles die zij beheren, de meest optimale (combinatie van) beschikbare instrumenten in de Unie op te nemen en niet alleen het instrument dat beschikbaar is op de (weinige) platformen waar zij momenteel een abonnement op marktgegevens hebben. Zij zouden beschikken over de informatie die hen in staat stelt te beslissen of zij lid moeten worden van (andere) platformen, wanneer deze platformen voor hun doel de optimale producten leveren. De consolidated tape zal fungeren als een belangrijke leidraad voor de trader aan de koopzijde bij het beoordelen en uitvoeren van zijn handelsbeslissingen en het opstellen van zijn algoritmische parameters.
Het belangrijkste voordeel dat een consolidated tape voor de belegger (beheerder aan de koopzijde) heeft, is dat liquiditeitsrisico’s en slippage worden vermeden. Voor aandelen constateerde 56 % van de aan een onderzoek van MSP 23 deelnemende vermogensbeheerders een “slippage” van 0 tot 0,5 basispunten van de jaarlijkse verhandelde waarde als voornaamste gevolg van een gebrek aan transparantie met betrekking tot de liquiditeit op de markt. Deze “slippage” vermijden zou beleggers een winst tot 1,06 miljard EUR opleveren.
Voor obligaties zou de potentiële winst uit een geconsolideerd overzicht van de markten nog groter zijn. Dit komt doordat de geraamde verliezen als gevolg van slippage ver boven de bovenstaande ramingen voor aandelen uitstijgen. 60 % van de in het kader van de MSP-studie ondervraagde obligatievermogensbeheerders schatte de slippagekosten op maximaal 5 basispunten, 25 % op maximaal 10 basispunten, terwijl 11 % aan een slippage van maximaal 50 basispunten dacht. Door het ontbreken van betrouwbare gegevens over de verhandelde waarde van obligaties wordt het onmogelijk om de slippage in absolute termen te kwantificeren.
Er zijn ook potentiële voordelen te verwachten voor gereglementeerde markten, aangezien de tape zal leiden tot een hoger niveau van zichtbaarheid van aandelen, met name van kmo’s, die op dergelijke platformen genoteerd zijn. Deze platformen zullen een grotere zichtbaarheid hebben dan hun eigen lokale markten en, daaruit voortvloeiend, een toenemende liquiditeit. Deze grotere zichtbaarheid maakt beleggingen aantrekkelijker en verhoogt de mogelijkheden om aandelen in beleggingsfondsen of beleggingsportefeuilles op te nemen. Doordat kmo-aandelen aantrekkelijker worden, zou de consolidated tape derhalve ook meebrengen dat efficiënter kapitaal kan worden opgehaald voor kmo’s.
• Grondrechten
Het voorstel respecteert de grondrechten en neemt het de beginselen in acht die erkend zijn in het Handvest van de grondrechten van de Europese Unie, met name het beginsel dat voor alle EU-burgers een hoog niveau van consumentenbescherming wordt gewaarborgd (artikel 38). Indien niet de voorwaarde wordt geschapen om in de EU een consolidated tape tot stand te brengen, bestaat de mogelijkheid dat retailcliënten niet over een instrument zouden beschikken om de naleving van de regel van optimale uitvoering door hun makelaars te beoordelen, waardoor hun een grotere scala aan beleggingsmogelijkheden zou worden geboden, met name in bepaalde lidstaten met kleinere handelsplatformen en minder beleggingsmogelijkheden.
4. GEVOLGEN VOOR DE BEGROTING
Het initiatief heeft geen gevolgen voor de begroting van de EU. De consolidated tape zal worden verstrekt door de particuliere sector, onder toezicht van de ESMA. De andere elementen die in het voorstel worden behandeld, hebben evenmin gevolgen voor de EU-begroting.
5. OVERIGE ELEMENTEN
Naast de bepalingen inzake de consolidatie van marktgegevens en de werking van verstrekkers van consolidated tape voor de belangrijkste MiFIR-activaklassen, aandelen, ETF’s, obligaties en derivaten, bevat het voorstel een reeks begeleidende maatregelen die tot doel hebben de transparantie en het concurrentievermogen van de kapitaalmarkten van de Unie te versterken.
• Uitvoeringsplanning en regelingen betreffende controle, evaluatie en rapportage
Het voorstel bevat een regeling om de ontwikkeling van een geïntegreerde EU-markt voor geconsolideerde marktgegevens te monitoren en te evalueren. Bij de monitoring zal niet alleen worden nagegaan hoe de operationele modellen voor de gebruikte consolidated tape zich ontwikkelen maar ook in welke mate universele toegang tot geconsolideerde marktgegevens voor de bredere beleggersgemeenschap wordt bevorderd. Hierbij zal bijzondere aandacht uitgaan naar de activaklassen waarvoor een consolidated tape tot stand is gekomen; de tijdigheid en leveringskwaliteit van de consolidatie van marktgegevens; de rol van de consolidatie van marktgegevens in het verminderen van de tekortkomingen bij de uitvoering van transacties per activaklasse; het aantal abonnees op geconsolideerde marktgegevens per activaklasse; de goede werking van inkomstenallocatiemodellen voor gereglementeerde markten wat hun bijdrage aan marktgegevens in aandelen betreft; het effect van de consolidatie van marktgegevens op het wegwerken van informatieasymmetrieën tussen verschillende kapitaalmarktpartijen; en het effect op de meer democratische toegang tot geconsolideerde marktgegevens over investeringen in kmo’s.
• Artikelsgewijze toelichting
Artikel 1, punt 1, wijzigt bepaalde aspecten van het onderwerp en het toepassingsgebied van de verordening, met name wat betreft de verplichting voor multilaterale systemen om te werken met een vergunning voor een handelsplatform.
Artikel 1, punt 2, a), verplaatst de bepalingen over de afbakening tussen multilaterale en bilaterale systemen van MiFID II naar MiFIR om met het oog op een grotere transparantie een hogere graad van harmonisatie tot stand te brengen.
Artikel 1, punt 2, b), c) en d), bevat nieuwe definities, met name de definities die essentieel zijn voor de consolidatie van marktgegevens, zoals kerngegevens van markten.
In artikel 1, punt 3, wordt voorgesteld om een minimale drempel inzake handelsomvang voor de ontheffing van referentieprijzen vast te stellen (RPW), waardoor alternatieve handelsplatformen (MTF’s) verhinderd worden in het kader van de ontheffing van referentieprijzen kleine transactievolumes uit te voeren, in overeenstemming met de aanbevelingen van de ESMA.
Artikel 1, punt 4, vervangt de dubbele volumebeperking door één volumebeperking vastgesteld op 7 % van de transacties die worden uitgevoerd in het kader van de ontheffing van de referentieprijs of de ontheffing voor bilateraal overeengekomen handel.
Artikel 1, punt 6, verkort en harmoniseert de opschorting van de bekendmaking aan het publiek voor posttransactionele transactiemeldingen van andere dan eigenvermogensinstrumenten. Ook wordt de discretionaire bevoegdheid van nationale bevoegde autoriteiten opgeheven om een opschorting van vier weken toe te staan voor posttransactionele transactiemeldingen van niet-eigenvermogensinstrumenten. In plaats daarvan wordt voorzien in drempels voor de hele Unie. Alleen met betrekking tot overheidsschuld blijven de nationale bevoegde autoriteiten over discretie beschikken.
Artikel 1, punt 7, verleent de ESMA de bevoegdheid om de inhoud, de vorm en de terminologie van het begrip redelijke commerciële voorwaarden te specificeren, dat zeer verschillend werd geïnterpreteerd.
De punten 8 en 9 van artikel 1 versterken de openbaarmakingsverplichtingen van beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling. Deze nieuwe bepaling versterkt de pretransactionele noteringsverplichting van deze beleggingsondernemingen met betrekking tot aandelen en omvat nu noteringen voor handelsvolumes van minimaal tweemaal de standaardmarktomvang. Ook wordt voorgesteld de onderdrempel voor de ontheffing van referentieprijzen te repliceren in het geval van transacties die door een beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling worden verricht zonder pretransactionele transparantie. In overeenstemming met de drempel voor de ontheffing van referentieprijzen mogen deze ondernemingen geen kleine transacties matchen tegen het gemiddelde van de spread.
Punt 10 van artikel 1 voert de verplichting in voor handelsplatformen om geharmoniseerde marktgegevens rechtstreeks en uitsluitend te verstrekken aan de entiteiten die de ESMA voor elke activaklasse als verstrekker van consolidated tape heeft aangewezen (verplichte bijdragen). In punt 10 van artikel 1 worden ook de formaten voor transactiemeldingen en de meldingsverplichtingen voor beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling afgestemd op die welke van toepassing zijn op beurzen en alternatieve uitvoeringsplatformen (MTF’s/OTF’s). Dit zal worden bereikt door middel van een gedelegeerde handeling die het huidige door de beurzen gebruikte meldingsformaat (de modelmarkttypologie of MMT) verplicht stelt voor alle marktgegevensverslagen van deze beleggingsondernemingen. Daarnaast breidt artikel 1, punt 10, de verplichting inzake synchronisatie van beursklokken van handelsplatformen en hun leden uit tot beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling, APA’s en verstrekkers van consolidated tape (artikel 22 quater).
Artikel 1, punt 11, codificeert de reikwijdte van de handelsverplichting voor aandelen. In overeenstemming met de voorstellen in het eindverslag van de ESMA over de transparantieregeling voor eigenvermogensinstrumenten wordt in dit artikel, volgens de aanpak die de ESMA in dit verslag aangeeft, de reikwijdte van de handelsverplichting voor aandelen gedefinieerd als aandelen die tot de handel zijn toegelaten op een gereglementeerde markt in de EER, en wordt een “officiële EU-lijst” vastgesteld van aandelen die aan de handelsverplichting zijn onderworpen. Zo worden de huidige dubbelzinnigheden in de toepassingssfeer van de handelsverplichting voor aandelen vermeden.
De punten 12, 13 en 14 van artikel 1 bevatten een aantal technische wijzigingen met betrekking tot transactiemeldingen en referentiegegevens.
Artikel 1, punt 15, voert een selectieprocedure in voor de aanwijzing van een verstrekker van consolidated tape voor elke activaklasse (aandelen, ETF’s, obligaties en derivaten).
Artikel 1, punt 16, voert een bepaling in over de organisatorische vereisten en normen voor de kwaliteit van de dienstverlening die van toepassing zijn op alle door de ESMA geselecteerde en aangestelde verstrekkers van consolidated tape (artikel 27 novies). De vereisten voor verstrekkers van consolidated tape omvatten: a) het verzamelen van geconsolideerde kerngegevens van markten; b) het innen van licentievergoedingen bij abonnees; en c) voor aandelen een regeling voor inkomstendeling voor gereglementeerde markten voor het verstrekken van hun marktgegevens.
Punt 17 van artikel 1 voegt een nieuw artikel 27 quinquies bis in dat een reeks verplichtingen inzake openbare verslaglegging bevat voor verstrekkers van consolidated tape. Deze verslagleggingsverplichtingen hebben betrekking op kenmerken inzake kwaliteit van de dienstverlening, bijvoorbeeld op het gebied van leveringssnelheid, en verslagen over operationele veerkracht.
In de punten 18, 19 en 20 van artikel 1 worden de handelsverplichtingen voor derivaten aangepast overeenkomstig de aanbevelingen van de ESMA. De handelsverplichting voor tegenpartijen bij de handel in derivaten die onderworpen zijn aan de clearingverplichting op handelsplatformen, wordt geactiveerd wanneer de clearingverplichting geldt voor een klasse van derivaten. In het licht van deze nauwe verbondenheid brengt de wijziging de handelsverplichting voor derivaten uit hoofde van MiFIR in overeenstemming met de clearingverplichting voor derivaten uit hoofde van EMIR Refit 24 , hetgeen moet zorgen voor rechtszekerheid tussen de twee verplichtingen, met name wat betreft het toepassingsgebied van de entiteiten die onder de clearing- en handelsverplichting vallen en de mogelijke opschorting van deze verplichtingen. Met punt 20 van artikel 1 wordt een nieuw artikel 32 bis ingevoerd met een op zichzelf staand opschortingsmechanisme waarmee de Commissie de handelsverplichting kan opschorten voor bepaalde beleggingsondernemingen die als marktmakers met niet-EER-tegenpartijen optreden wanneer aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Het mechanisme kan op verzoek van de bevoegde autoriteit van een lidstaat worden geactiveerd en neemt de vorm aan van een door de Commissie vastgestelde uitvoeringshandeling. De opschorting moet vergezeld gaan van bewijsstukken waaruit blijkt dat aan ten minste één van de voorwaarden voor opschorting is voldaan.
Met de punten 21, 22 en 23 van artikel 1 wordt de verplichting tot “open toegang” voor op de beurs verhandelde derivaten geschrapt. De clearinginfrastructuur in de Unie zou niet langer verplicht zijn derivatentransacties te clearen die niet op hun verticaal geïntegreerde handelsplatform worden uitgevoerd. Op dezelfde wijze hoeven handelsplatformen in de Unie niet langer te aanvaarden dat niet-aangesloten clearinginfrastructuur op hun platform uitgevoerde transacties cleart.
De punten 24 en 25 van artikel 1 zorgen ervoor dat de ESMA over voldoende toezichtbevoegdheden beschikt ten aanzien van verstrekkers van consolidated tape.
Punt 26 van artikel 1 verbiedt beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling betalingen aan te bieden voor (retail)orderstromen. Dit voorstel zal een einde maken aan de controversiële praktijk dat bepaalde ondernemingen in hoogfrequente handel, die vanwege hun grote transactievolumes als beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling zijn georganiseerd, aan retailmakelaars betalen in ruil voor het kanaliseren van hun retailorders naar de hoogfrequente handelaar met het oog op de uitvoering. Verwacht wordt dat, indien geen betalingen voor orderstromen worden aangeboden, retailorders naar een pretransactionele transparante markt (gereglementeerde markt of MTF) zullen worden verzonden voor uitvoering. In combinatie met de versterkte verplichting voor beleggingsondernemingen met systematische interne afhandeling om pretransactionele handel te noteren, zouden deze entiteiten de retailstroom moeten “verdienen” door concurrerende pretransactionele noteringen bekend te maken. In de veronderstelling dat retailorderstromen tussen 7 en 10 % van de totale dagelijkse volumes uitmaken en gezien de verwachte toename van onlineactiviteit van makelaars, houdt het verbod op betalingen voor orderstromen de belofte in van een betere kwaliteit van uitvoering voor retailbeleggers en een grotere pretransactionele transparantie op alle uitvoeringsplatformen die retailorders uitvoeren.
Artikel 1, punt 27, verleent de Commissie de bevoegdheid om gedelegeerde handelingen vast te stellen ter aanvulling van de verordening.
Artikel 1, punt 28, a), belast de ESMA met de verplichting om monitoringverslagen te verstrekken.
Met punt 28, b), en punt 29 van artikel 1 worden een overgangsmaatregel geschrapt alsook de bevoegdheid van de Commissie om gedelegeerde handelingen vast te stellen op basis van het vervangen kader voor verstrekkers van consolidated tape.
Artikel 2 bepaalt dat de inwerkingtreding en de toepassing plaatsvinden op de twintigste dag na die van de bekendmaking.